平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ss="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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